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事件： 同仁堂发布2022 年年报， 2022 年实现营业收入约153.72 亿元（+5.27%）；实现归母净利润14.26 亿元（+16.17%）；基本每股收益1.04元（+16.20%）。其中Q4 实现营业收入44.72 亿元（+14.09%），实现归母净利润4.23 亿元（+37.60%）。

Q4 疫情放开业绩略超预期，毛利率稳中有升。疫情放开感冒类药物和清热药物销售放量，Q4 增长较大。公司统筹推进生产和营销改革，毛利率在逆势中有所上升为48.80%（+1.18pct），费用率保持平稳，净利率为9.28 %（+0.88pct）。医药商业板块实现营收84.80 亿元（+2.91%），毛利率为30.95%（-0.56pct），报告期末，同仁堂商业在全国主要地区共设立同仁堂药店942 家，22 年新设门店24 家，闭店2 家。医药工业实现营收98.40 亿元（+10.86%），毛利率为48.95%（+0.82pct），分产品来看：

1） 心脑血管类营收40.63 亿元（+11.96%），毛利率61.20%（+1.24pct）。

根据共研网，22 年中国安牛市场规预计为45.8 亿元，同比增长约15%，21年安牛国内零售市场中同仁堂占比56.41%。我们预测22 年安牛营收约25亿（+18%），今年精品安牛有望上市，对标高净值人群。同仁牛黄清心和同仁大活络丸均为独家品种，分别为公司第二、第三大品种。

2） 补益类营收15.67 亿元（+7.6%），毛利率42.99%（+0.54pct）。产品营收：六味地黄丸-6.55%，金匮肾气系列+1.71%，阿胶+10.38%，生脉饮+17%；

3） 清热类营收5.29 亿元（+0.93%），毛利率34.39%（-1.7pct）。产品营收：牛黄解毒系列-0.63%，感冒清热颗粒+11%；4） 妇科类营收3.48 亿元（-8.27%），毛利率38.12%（-2.04pct）。下降较多主要系市场推广不佳。

子公司同仁堂科技和国药表现超预期，母公司增长稳健。同仁堂科技营收59.92 亿元（+10.95%），净利润10.02 亿元（+15.55%）；同仁堂国药营收14.95 亿元（+15.76%），净利润5.96 亿元（+10.39%），其中香港/海外/ 内地市场收入分别为8.26/4.72/4.34 亿港元， 分别同比增长20.0%/6.9%/1.7%；母公司营收36.94 亿（+8.87%），归母净利润10.91　　亿元（+27.34%）。

大品种战略持续推进，看好老龄化+消费升级背景下安牛的市场前景。公司大品种战略持续推进。前五营收产品45.04 亿元（+9.42%），占总营收比例29.30%（+1.11pct）。22 年公司目前的前五产品仍是安宫、同仁牛黄清心、同仁大活络丸、六味地黄丸、金匮肾气系列。公司目前仍然以大品种为重点突破，考核会细分到每个品种。公司针对安牛正在进行急性缺血性卒中的临床研究和二次开发。我们认为，随着消费升级和疫后大众保健意识的加强，公司拳头产品安牛消费场景已延伸到日常消费，前期市场教育成效将逐步显现。

投资建议：同仁堂是集品牌优势、品种优势为一体的中华老字号，公司拳头产品安牛具有“双天然性”，保值增值属性好，叠加老龄化需求释放，长期发展动力足。预计公司23-25 年实现营收176.77/198.57/223.47 亿元，分别同比增长15%/12%/13%；实现归母净利润17.31/19.69/22.28 亿元，分别同比增长21%/14%/13%；对应PE 估值分别为44/38/34X，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争风险，医药行业政策变化风险，国外经营贸易政策风险，国企改革行动实施风险，局部疫情反弹风险。

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