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中国恒大的境外债务重组方案终于公布了，逾千亿元外债的投资者面临以旧换新或债转股的选择。

在长达近万字的重组方案中，许家印对新发行的债券没有提供个人无限连带担保责任。

(资料图片)

此前，境内的“20融创01”债券展期方案里，孙宏斌提供了个人担保，创了行业先例。

不过事后观察，无论境内还是境外，债权人大多对此无感，理由是：

这些老板即使承诺了，也没能力履行。

对于恒大而言，公司的失信被执行人已经数不清了。3月初，恒大地产集团董事长赵长龙也加入了这一行列——因为拖欠贝壳代理销售的佣金，执行标的只有20万，但公司还是没能履行法院判决。几个月前，赵接替许成为了公司的法定代表人。

截至2022年底，恒大境内债务逾期规模达6920亿元。时至今日，许家印还没有成为失信人，也没有被限制高消费。

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许家印及妻子其实也是恒大的债权人。

恒大重组方案提到，许家印及一致持有人对恒大汽车有总计3.41亿美元的贷款，许家印妻子丁玉梅对恒大汽车有约2.83亿美元贷款将带头将债权转换成恒大汽车新股。许家印个人持有由中国恒大和景程公司发行的美元债，本金合计为6.5亿美元，也将用于支持此次重组。

许家印此前多次认购恒大发行的美元债，这些债券或票据大多没有评级，票息比投机级信用债（垃圾债）更高。许家印的认购往往带有为债券增信的意味，但这种名义上的增信也是没有什么担保可言的，充其量是为债券发行壮壮声势。

历史上恒大发行的美元债，特别是2018年以后，大部分用于借新还旧，并没有投入到实际经营业务中。所以有债权人评论说，投资恒大的美元债并不是对赌恒大或许家印的信用，而是对赌整个美元债市场的流动性——

只要还有人在旧债到期的时候认购新债，你就赢了。

2021年恒大出现流动性危机之后，还有大批的头部债券基金冲进场接盘，那些吃了豹子胆的基金经理，赌的是鲍威尔可能超预期地停止加息和缩表，而不是恒大及许家印能够逃出生天。

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恒大的商票由于无息占用供应商的资金，被戏称为许家印出来的钱。截至2022年底，公司逾期商票规模高达3263元人民币。

不过许家印夫妇认购恒大美元债或在香港购买豪宅的钱不是自己印出来的，而是真金白银的上市公司分红。这里有两组数据：

2011年至2020年间，中国恒大年年分红，分红率一直在50%，高于保利、融创、碧桂园、万科20-30%的分红率；

在这期间，许家印夫妇及其家族对恒大的持股比例约67%，自2009年上市以来，他们从恒大的累计分红中拿走了超过500亿元。

在极高的净负债率背景下，恒大的股东为什么能年年获得分红？这里还有两组数据：

一是恒大的利息资本化，直白说就是债务利息计入资产，不体现为支出而做出利润。以2020年为例，利息支出合计817亿，资本化利息高达694亿，累计资本化利息高达1697亿元。

二是恒大高结转的预收款。恒大的预收款与销售额差值很大，比如2020年合同销售7000亿以上，预收款只有1875亿。原因是公司提前将预收款结转为营收，原则上由预售楼盘的销售收入组成的预收款，需要在楼盘交付之后才确认为收入。香港会计准则上允许开发商按施工节点确认收入，恒大深谙此道，结转之快，令高周转集大成者碧桂园也望其项背。只不过事后看来，那些楼盘盖得并没有结转那么快。

直白地说，数以百亿之巨的分红都是恒大账面上的浮盈。如果不这么做账，就完不成恒大引战的对赌，也无法使得许家印及其家族成为恒大的债主。

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之前一份未经证实的恒大集团高管酒店接待需求名录传出来，让大家从侧面了解到许家印的个人喜好：只吃进口水果（日本温室蜜瓜、日本香印青提、晴王西瓜.特别甜的、冬枣、芒果）；忌上火、忌辣、忌海鲜，喜吃辽参、鱼；喜欢KTV唱歌，在KTV喝酒-皇家礼炮兑苏打水。

2021年下半年恒大流动性危机之后，许家印低调了很多，请假缺席了全国最隆重的大会之一。

香港的半山豪宅因贷款违约被建行接管后，正在挂牌出售。不过除此之外，没有任何迹象表明，许及其家人正在变卖家产。

一年前的2022年4月，恒驰5亮相广州恒大中心的时候，许家印坐进驾驶舱，点了一首电视剧《汉武大帝》的主题曲《等待》：

明知辉煌过后是暗淡，仍期待着把一切从头来过。

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